“Etkin Piyasalar Hipotezi” mi, “Davranışsal Finans” mı haklı?

Gelişen piyasalar son ralli ardından değer kazançlarını koruyor. Fundamentaller ve devam eden fon akımları tartışılmaya devam ederken Ünlü Portföy Ekonomisti Serkan Gönençler, fiyatlama dinamiğinin arkasındaki gerçeklere ışık tutuyor. Göneçler araştırmasında şunları belirtti:

1  Ağustos  2012  günü  paylaştığımız  ilk  yatırımcı  bültenimizin  başlığı “Davranışsal  Finans  ve  Finansal  Piyasalar”  idi.  Yatırımcıların mevcut  bilgi seti altında  rasyonel  bir  karar  silsilesi  izlediklerini  savunan  “Etkin  Piyasalar ipotezi”’nin aksine,  “Davranışsal Finans” kavramı, bireysel yatırım kararlarının şekillenmesinde  ekonomik  ve  finansal  analizler  kadar,  insan  psikolojisinin  de  önemli  bir rolü  olduğunu savunuyor,  dolayısıyla finansal  kararların  insanların irrasyonel davranışlarını yansıtabileceğini öne sürüyor. 1 Ağustos 2012 tarihli ilk raporumuzda da belirttiğimiz gibi, finansal piyasaların yönünün belirlenmesindede ekonomik gerçekler kadar, belki de daha fazla oranda insan psikolojisi, ya da başka bir ifadeyle insanların finansal piyasaları etkilemesi beklenen ekonomik verileri ve olayları algılayış biçimleri rol oynayabiliyor.

Piyasalarda son dönemdeki olumlu hava  “Davranışsal  Finans”  kavramını ön plana çıkarıyor 

Mart  ayının sonlarından  itibaren süregelen  piyasa  hareketlerinin  “Davranışsal Finans” kavramını bir kere daha haklı çıkarır nitelikte olduğunu söyleyebiliriz. Bu süreçte kuşkusuz ki siyasi belirsizliğin azalması ve TCMB’nin yaptığı faiz indirimi ile kurun istikrara kavuşması gibi faktörler piyasalarda süregelen olumlu havaya katkı  yaptı.  Ancak,  asıl  etkili  faktörün  küresel  risk  algılamasındaki  iyileşme  olduğunu söylemek sanırız yanlış olmaz.

Risk iştahı yükselirken kur ve faiz hareketlerini ekonomik teori çerçevesinde  Price relative to NSE açıklamak zorlaşıyor 

Küresel risk algısındaki bu iyileşme sayesinde yatırımcıların aynı (ya da benzer) olaylar ve veriler karşısındaki tepkisi de ciddi şekilde farklılaşabiliyor. Örneğin, Ocak ayından bu yana enflasyon görünümünde bir iyileşme olmadığı (hatta daha da  kötüleştiği)  halde,  faizler  aşağı  yönlü  bir  seyir  izleyebiliyor,  TCMB  faiz indirimini  telaffuz  ediyor  ve  bunun  kur  üzerinde  herhangi  negatif  bir  etkisi olmuyor. Faiz ve kurun Ocak ayı ve şu andaki seviyelerini ekonomik teori içinde (enflasyon beklentileri  şu kadar düzeldi, reel faiz  şu nedenlerle bu kadar düştü gibi  argümanlar  ile)  açıklamak  zor.  Bu  durumu  ancak  risk  algılamasındaki iyileşme ile açıklayabiliriz. Aynı  şekilde, çekirdek enflasyonun çift hane olduğu bir  ortamda,  gösterge  faizin  yüzde 9,0’un  altını  test  etmesini  de  başka  türlü açıklamak  mümkün  değil.  Bu  durumda,  olumlu  risk  algısı  sürdüğü  sürece, faizlerin  ekonomik  teori  gereği  daha  fazla  düşemeyeceğini  iddia  etmek  de anlamsız oluyor.

Paylaştığımız araştırma raporlarında uzunca bir süredir, yatırımcıların siyasi tartışmalardan, örneğin  kimin  Başbakan,  kimin  Cumhurbaşkanı  olacağından  daha  çok,  bu  süreçte Türkiye’nin  yönetişim  (governance)  kalitesinin  nasıl  şekilleneceği  konusuna  odaklanması  gerektiğini belirtiyoruz. Türkiye’nin 2001 krizi sonrası elde ettiği kazanımların (düzenleyici ve denetleyici  kuruluşların  bağımsızlığı,    yargı  bağımsızlığı,  fiyat  istikrarı  ve  mali  disiplin  kararlılığı vb.) korunması gerektiğine, bu kazanımların korunması halinde Türkiye’nin uzun vadede  yatırımcılar  nezdinde  daha  yüksek  çarpanlar  ile  değerlendirilebileceğine  vurgu  apıyoruz. Yerel seçim sonuçları ile siyasi istikrar algısı kuvvetlendiyse de, bu kazanımların korunması yönünde pek de olumlu sinyaller verilmiyor, devam eden siyasi tartışmalar yeni bir reform süreci başlatılması ihtimalini sınırlıyor. Buna karşın, iyileşen risk algısı Türkiye’nin olumlu fiyatlanmasını sağlıyor.

Olumlu risk algısı bir süre daha piyasaları yukarı sürükleyebilir 

Bu  örnekler,  varlık  fiyatlarının  şekillenmesinde  insan  psikolojisinin  ne  derece  önemli olduğunu  gösteriyor.  Son  dönemdeki  bu  olumlu risk  algılamasının  oluşmasında  ECB ve FED’in de önemli bir payı var. FED bir yandan tahvil alımlarını azaltmaya devam ederken, diğer  yandan  faiz  artışlarının  çok  uzakta  olduğu  sinyalini  vermeye özen gösteriyor. Avrupa’da başgösteren deflasyon tehlikesi, ECB’den yeni bir parasal genişleme beklentisi yaratmaya devam ediyor. Japonya Merkez Bankası enflasyon yaratmakta başarısız olsa da, parasal  genişlemesini  aynı  hızda  sürdüreceği  sinyali  veriyor.  Gelişmiş  ülke  merkez bankalarının bu tavırlarında çok kısa vadede bir değişiklik olması ihtimali pek görünmüyor.

Olumlu risk algısının ne zaman sonlanacağını kestirmek ise imkansız olabilir 

Dolayısıyla, olumlu risk algısı sürdüğü  müddetçe, son 4 senedir haklı çıkan ve bu sene de telaffuz  edilen  “Mayıs’ta sat  ve  git” söylemi  bu  kez  haklı  çıkmayabilir.  Borsanın mevcut seviyelerinde  (BIST  100  endeksinin  ortalama  F/K seviyesi  11x’e  ulaşmış durumda) kısa vadede yeni yükselişler için Türkiye’nin çok da iyi bir hikayesi olmayabilir (yüksek enflasyon, bağımsız kurulların etkinliğinin törpülenmesi, vb.).   Buna rağmen yatırımcılar, enflasyonun çift haneye  yaklaşması, düzenleyici  kuruluşların bağımsızlığı  konusunda soru  işaretlerinin yaratılması  gibi  olumsuz  faktörleri  gözardı  ederek,  olumlu  risk  algısının  oluşturduğu momentuma katılabilirler. Doğal olarak sermaye kazancı elde etmek için olumlu bir hikayeye yatırım  yapmak  şart  değil,  pozitif  risk  algısının  yarattığı  momentuma  katılarak  da  aynı miktarda sermaye  kazancı  elde  edilebilir.  Ancak,  arada  şöyle  bir fark  var  ki,  pozitif risk algısının hangi noktada sonlanacağını önceden kestirmek neredeyse imkansız olabiliyor.