Stagflasyon Riskleri Çerçevesinde Global Ekonomi Perspektifi

ENVER ERKAN, TERA YATIRIM BAŞEKONOMİSTİ >> Türkiye: Enflasyon %70

·        Enflasyonda yüksek tahmin patikası

·        Makro ihtiyati tedbirler ve TL stabilizasyon çabaları

·        Merkez bankası faiz politikası

Küresel büyüme görünümüne ilişkin endişelerin güvenli liman varlıklara yönelik iştahı artırmasıyla gelişen ülke para birimlerinde yaygın düşüşler söz konusu… TL de bu profilden olumsuz etkileniyor. Ülke risk priminde de yukarı yönlü bir hareket var.

Türkiye’de hızlanan tüketici fiyat artışları, ülkeyi dünyanın en derin negatif reel faiz oranlarıyla karşı karşıya bırakarak, riskten kaçınma dönemlerinde de lirayı daha kırılgan hale getirdi. Küresel riskten kaçınma, Fed’in enflasyonu iyileştirme savaşı ve doğal olarak, sıkılaşan rehberlik, ABD verilerinin güçlü istihdam kazanımları göstermesiyle daha da karmaşık hale geldikçe arttı.

Faiz indirimlerinin etkisi, TL’nin negatif reel faiz oranları üzerinden değer kaybetmesine neden olarak tüketici fiyatlarındaki artışı hızlandırdı. Hükümet ise ekonomik büyümeyi desteklemek için düşük faiz uygulanmasından yanadır, ancak yüksek faiz oranlarının yüksek enflasyonu engelleyebileceğine inanmamaktadır. Bu temelde enflasyonla mücadelede makroihtiyati tedbirler, döviz kurlarındaki artışı telafi edecek TL bazlı finansal ürünler, dövize karşı düzenlemeler ve fiyat kontrol mekanizmaları benimsenmektedir. Bu ekonomik uygulamaların enflasyonun temel nedenlerini ortadan kaldırmak için yetersiz olduğunu düşünüyoruz. Türkiye’nin cari dengesi de derin bir açık veriyor ve lira üzerinde de bir stres kaynağı olarak hareket edebilir.

TCMB politika faizi ve TÜFE enflasyonu karşılaştırması… Kaynak: Bloomberg, TCMB, TÜİK

Faiz artırımı ihtimaline gelince, gerek Merkez Bankası’nın gerekse hükümetin son dönemdeki yaklaşımı ve alınan tedbirler çerçevesinde bir gündem olmadığını anlıyoruz. Son dönemde alınan makro ihtiyati tedbirler çerçevesinde, faiz silahı kullanılmadan durumun devam ettirilmek istendiği ve bu şekilde bir sistematiğin oluşturulmaya çalışıldığı görülmektedir.

Merkez bankası bir sonraki oran belirleme toplantısını 26 Mayıs’ta yapacak. Yılın 2. Enflasyon Raporu toplantısında, uzun yılların en yüksek enflasyon görünümü çerçevesinde bir önceki tahmin dönemine göre yukarı yönlü revizyonlar yapıldı. Buna göre; Enerji ithalatının artan maliyeti ve zayıf liranın etkisine atıfta bulunarak, Ocak ayındaki %23,2’lik yıl sonu enflasyon tahmini %42,8’e yükseltildi. Merkez bankası, politika faizlerini 2021’in sonlarında 500 baz puan indirdikten sonra, Nisan ayında üst üste dördüncü toplantısında da faiz oranlarını değiştirmedi. KKM gibi ürünlerle lira bir süredir istikrar kazanmış gibi görünse de lira son günlerde dolar karşısındaki düşüşünü hızlandırmıştır.

Gelişen Piyasalarda Finansal Koşullara ve Risklere Adaptasyon

·        Global büyüme profili

·        Emtia fiyatları ve jeopolitik risk olgusu

·        Fed kaynaklı etkiler

Çin’in Sıfır-COVID politikasına bağlılığı, 2022 küresel ekonomik görünümü için büyük bir risk olmasının yanı sıra kilit bir tema haline gelmiş ve emtia fiyatlarında arz sorunlarının yanında talep sorununun da ters rüzgarlı bir etkisi olabileceğini göstermiştir. Söz konusu sorun, belki enflasyon konusunda bir nebze yardımcı olabilir, ancak global durgunluk risklerini de artıracağı kesindir.

Çin’in küresel ekonomideki konumu göz önüne alındığında, olumsuz yerel gelişmeler ülke genelinde büyüme oranlarında ve kredi koşullarında dalgalanma ve yavaşlama etkileri bakımından da gelişen ülkelere yayılım riski taşımaktadır. Çin’e ticaret bağlantıları aracılığıyla sıkı sıkıya bağlı olan ve azalan talep veya tedarik zinciri kesintileri yoluyla kendi büyüme yavaşlamalarını yaşayabilecek birçok gelişen piyasa ekonomisi vardır. Tedarik zinciri aksamalarının, özellikle Çin’den önemli miktarda mal ithal eden ülkeler için olumsuz büyüme etkileri olabilir.

Gelişmekte olan ülkelerdeki merkez bankaları, gelişmiş ülkelerde faizlerin artırılmasına yönelik politikalar nezdinde finansal adaptasyon yapma sürecinde ve bu kapsamda birçoğu faiz artırımları gerçekleştirmekte. Daha şahin gelişmiş ülke merkez bankaları ve yükselen enflasyon, daha fazla sıkılaştırma için gelişmekte olan ülkeleri de zorlamaya devam ediyor.

Rusya’nın Avrupa’nın geri kalanını enerji ihracatından kesmesi ve bir Rus temerrüdü, finansal piyasalarda ve emtia fiyatlarında oynaklığa neden olabilir. Petrol, stagflasyon ve Çin’in karantinaya alınması endişeleri ve AB’nin Rus petrolüne yönelik önerilen bazı yaptırımları yumuşatma hamlesi nedeniyle 104 dolar seviyelerine doğru bir düşüş gerçekleştirmekle beraber, halen savaş öncesi seviyelerin çok üzerinde. Rus petrolüne topyekün ambargo gelmesi durumunda bu ikame edilmesi zor kaynağın eksikliği nedeniyle önemli bir arz açığı oluşacaktır. Bu noktada, emtia fiyatlarında kalıcı bir düşüş “küresel resesyon endişelerinin” fiyatlama kanalında aktifliğiyle gerçekleşebilir.

Rus rublesi işgal öncesi seviyelere toparlandı. Sermaye kontrolleri ve diğer ruble destekleyici politikalar para birimini sabit tutmaya yardımcı olmuş görünüyor. Sermaye kontrollerinin ve yaptırımların yakın zamanda tamamen kaldırılması pek olası olmamakla birlikte, rublenin değersizleşmesine yönelik marjinal faktörlerin de eskisi kadar etkin olması beklenmez. Rusya Merkez Bankası, Ukrayna savaşı ve yaptırımlar ilk başladığında politika faizini %20’ye çıkarmışken, son toplantılarda %14’e kadar düşürmüştür. Savaş safhasında ise; Rusya-Ukrayna çatışmasının nasıl devam edeceğine ilişkin belirgin bir varsayım bulunmamakta ve olumlu bir geri dönüş sinyali alınmamaktadır.

Gelişmekte olan ülkelerin enflasyondan arındırılmış getiri pozisyonları (Politika faizi-enflasyon=reel faiz) (Kaynak: Bloomberg)

Fed’in Sıkılaşma Döngüsü

·        50 bps’lik faiz artışları

·        Enflasyona karşı harekete geçme

·        Bilanço indirimi

·        Diğer merkez bankalarının perspektifi

Mart ayında yaptığı 25 baz puanlık faiz artırımı ile sıkılaştırma dönemine başlayan Fed, Mayıs ayında 50 baz puan ile yoluna devam etme kararı aldı. Ekonomik durgunluk olgusunun önüne geçilmesi noktasında enflasyon sorununu göz ardı edemeyecek bir paradoks içinde kalan Fed’in mevcut sıkılaştırma ivmesini Haziran ayında da 50 baz puan ile sürdürmesi bekleniyor. Gelişmiş ülke ekonomilerinde enflasyon karşısında negatif reel gelirler nedeniyle tüketici davranışları ve harcama eğilimleri aşınırken, merkez bankalarının politikalarının enflasyonu ne kadar süreyle durduracağı ve bunu yaparken ekonomide durgunluğa neden olup olmayacağı ana olgudur.

Fed’in uzun vadeli hedef fonlama oranı olarak %2,5’e yakın bir seviye belirlediği biliniyor. Mayıs ayındaki faiz artırımı fonlama oranını %1’e getirirken, Haziran ayında bir sonraki 50 baz puanlık artışla %1,5 bandına ulaşılacaktır. Bu da önümüzdeki aylarda 50 baz puanlık faiz standardı dikkate alındığında ekonomik büyüme, enflasyon ve istihdam ile dengede olacağı varsayılan nötr faiz oranına yaklaşmaya yakın olduğunu gösteriyor.

Faiz artırım aralıklarının bir anlamda sembolik olduğu bir planda önemli olan elbette bilanço indirimlerinin hızıdır. Bilanço, Fed’in finansal piyasalardaki paniği bastırmak ve salgın yayılırken borçlanma maliyetlerini düşük tutmak için agresif bir şekilde menkul kıymetler satın almasıyla büyüdü. 1 Haziran itibariyle Fed’in 8,9 trilyon dolarlık bilançosu küçülmeye başlayacak. Fed’in itfa ettiği borçlanma araçlarıyla yönetilebilir bir daralma sağlayarak bilanço açısından ilerleyeceği görülüyor.

ABD 10 yıllık tahvil faizleri, 1 ve 3 yıllık enflasyon beklentileri karşılaştırması… Kaynak: Bloomberg

Euro Bölgesi büyümesi biraz yumuşamış gibi görünse de, Ukrayna krizi ve yükselen enerji fiyatları dikkate alındığında makul ölçüde dirençli kalmaya devam ediyor. Avrupa Merkez Bankası’nın (ECB) Eylül ayına kadar veya belki de daha erken bir tarihe kadar politika faizlerini artıracağı varsayılıyor. ECB’nin Fed’den daha yavaş hareket etmesi bu senaryo içinde daha olası görünmektedir. İngiltere Merkez Bankası da, faiz oranlarını 2009 mali krizinden bu yana en yüksek seviyeye yükseltti ve ekonominin çift haneli enflasyon baskısı altında daralma yolunda olduğu konusunda uyardı. BOE, agresif bir sıkılaştırma yolu izleme konusunda yalnız değil. Japonya Merkez Bankası da, bir üst sınır belirlemeden gerekli miktarda devlet tahvili satın alacağını ve böylece 10 yıllık JGB getirilerinin bu hedefin yakınında kalacağını söyledi. Gelişmiş ülkelerin politika oluşturma eşiklerinde en zorlu dengeleme eylemiyle karşı karşıya kaldığını görüyoruz.