Dünya Konjonktürel Yapısı

Tera Makro Bakış – 1Ç22

ENVER ERKAN, TERA YATIRIM BAŞEKONOMİSTİ >> 

Dünya Konjonktürel Yapısı

Rusya’nın Ukrayna’yı işgali, savaş yoğunlaştıkça ön plana çıkmaya devam ediyor. Batılı ülkeler, ABD’nin Rus petrol ve enerji ithalatını yasaklaması da dahil olmak üzere Rusya’ya yeni yaptırımlar ekledi. Savaşın küresel ekonomiyi ne ölçüde etkileyeceği henüz belli değil ve önümüzdeki safhalarda sahadaki krizin nasıl gelişeceğini öngörmek zor. Rusya-Ukrayna krizinin önümüzdeki haftalarda ve aylarda nasıl gelişeceğini tahmin etmek neredeyse imkansız olmakla birlikte, savaşın bir süre daha devam edeceği anlaşılıyor.

Gıda, enerji ve temel hizmet fiyatlarındaki artış, temel mal fiyatlarındaki ılımlı artışla birlikte, küresel enflasyonun da itici güçleridir. Tüm gözler, Ukrayna’daki savaşın petrol fiyatlarını hızla yükseltmesi nedeniyle, enerji fiyatlarına çevrildi. Sıkıntı elbette sadece enerji ve hammadde tarafında değil. Tüketiciler sadece pompada acı hissetmiyorlar. Gıda fiyatlarında, konut fiyatlarına kadar genel tabanlı bir enflasyon artışından küresel ekonomiler muzdariptir. Enerji fiyatlarının bu süreçte de savaş olgusu ve Rus petrolünün izole edilme çabası çerçevesinde yükselişine devam etmesini bekliyoruz ve enflasyonun zirvesinin büyük ölçüde petrolün gidişatına bağlı olduğuna inanıyoruz. Daha yüksek enflasyon, reel gelirdeki büyümeyi aşındıracak ve bu da muhtemelen gerçek tüketici harcamalarında daha yavaş büyümeye yol açacaktır.

Pek çok Batılı hükümet, ABD hariç, Rus petrolünün ithalatını tamamen yasaklamamış olsa da, birçok Batılı petrol şirketi esasen Rus petrolüne kendi kendini empoze eden boykotlar uygulamıştır. Savaş yakın vadede sona erse bile, bazı üçüncü ülkelerin yaptırım olmasa bile öngörülebilir gelecekte Rus petrolünü satın almaktan kaçınması beklenebilir. Sonuç olarak, önümüzdeki çeyreklerde petrol fiyatlarının, Rusya gibi büyük bir petrol üreticisi piyasalardan efektif olarak çıkarıldığı için yüksek seyretmeye devam edeceğini tahmin ediyoruz.

Rusya’da Swift yasağının gelmesi küresel bankacılık hisselerine satışı getirdi. Rusya pazarındaki kısıtlamalar, emtia ticaretine bağlı olarak özellikle Avrupa’daki girdi teminini etkileyeceğinden 2Ç22 döneminden itibaren bir sanayi yavaşlaması getirmesi beklenebilir. Tedarik zinciri aksaklıklarının bu yılın sonlarına kadar tamamen çözülmeyeceğini de hesapta bulundurmak gereklidir.

Başlıca emtia fiyatları karşılaştırması… Brent petrol, TTF doğalgaz, buğday, nikel, altın… Kaynak: Bloomberg

Merkez Bankaları Perspektifi

Rusya’nın Ukrayna’yı işgali, son haftalarda petrol fiyatlarının yükselmesine neden oldu. Sonuç olarak, bu yıl TÜFE enflasyonu tahminleri daha da yükseldi. Savaşın yarattığı belirsizliklere rağmen, FOMC’nin bu yıl boyunca federal fon oranı için hedef aralığını yine de artırması bekleniyor. Ekonomik görünümü çevreleyen belirsizliklerin ise, birçok FOMC üyesini aşırı agresif bir parasal sıkılaştırma hızının makul olmayacağına ve geleneksel bantta hareket etmenin gerekliliğine inandıracağını düşünüyoruz. Bilanço indirimi, ek bir parasal sıkılaştırma biçimi olarak işlev görecektir ve bunun ilk turunun planlı şekilde yaz aylarında başlamasını, ikinci tur azaltma kraterlerinin ise Rusya savaşının durumuna göre planlanmasını bekleriz.

ABD üretici fiyat endeksi ve çekirdek PCE enflasyonu karşılaştırması… Kaynak: Bloomberg

Avrupa Merkez Bankası Mart para politikası duyurusunda, Ukrayna ihtilafını çevreleyen belirsizliğe rağmen Varlık Satın Alma Programı (APP) kapsamında hızlandırılmış bir daralma hızına işaret etti. Merkez bankası, politika faiz oranlarını mevcut veya daha düşük seviyelerde tutma taahhüdünü kaldırdı. ECB, ekonomik projeksiyonlarında da bazı önemli değişiklikler yaptı. Merkez bankası, 2022 TÜFE enflasyon tahminini (önceki %3,2’den) %5,1’e yükseltti ve bu yıl için çekirdek TÜFE tahminini %2,6’ya yükseltti. Enflasyonun 2023 ve 2024’te gerilemesi beklenirken, bu tahminler de yükseldi ve TÜFE’nin zaman içinde %2’ye düşmesi bekleniyor. Lagarde, Ukrayna ihtilafının enflasyon görünümü için önemli bir yukarı yönlü risk oluşturduğunu söyledi. Bu arada, ECB’nin 2022 için GSYİH büyüme projeksiyonu, 2023 ve 2024 için büyüme görünümünde çok az değişiklikle birlikte, önceki %4,2’den %3,7’ye düşürüldü. ECB’nin para politikası yaklaşımının ana hatları, bize göre, Merkez bankasını Aralık 2022 para politikası toplantısında ilk 25 baz puanlık mevduat Faizi artırımı yapma yolunda bırakıyor.

Türkiye İç Piyasa Perspektifi

Büyüme tarafında dış talep destekleyici olmaya devam ediyor. Öte yandan, jeopolitik riskler nedeniyle son dönemde ortaya çıkan enerji arzı sorunu, Euro Bölgesi’nde endüstriyel aktivite açısından önemli bir yere sahiptir. Mevcut eksende Rusya kaynaklı sorunların ülkenin enerji arzı ve sanayi sektörünün doğrudan elektrik talebi üzerindeki etkilerini gözlemleyeceğiz. 2022 yılında döviz kurundaki gelişmeler, küresel arz sıkıntısının neden olduğu ekonomik yavaşlama, Omicron varyantının özellikle ihracat ortaklarımız için yaratabileceği sorunlar gibi faktörleri tartışacağız. Büyümeye yönelik politikaların uygulanmasında kredi koşullarını kolaylaştırma ve geniş bir maliye politikası zemini gibi uygulamaların devam etmesini bekliyoruz.

Gelişmekte olan ülke para birimleri, yılbaşından bu yana karşılaştırmalı performans analizi… (Faktör 100’e göre normalleştirilmiş) Kaynak: Bloomberg

Sürdürülebilir büyüme etkisi açısından hala yatırım etkisini önemsiyoruz. Bu nedenle, makro ortamın firmaların üretim kapasitesi ve istihdam eğilimlerinde istikrarlı ve öngörülebilir kalması gerekmektedir. Kredi politikalarındaki gelişmeler ve olası değişiklikler yakın gelecekte yakından takip etmemiz gereken konulardır. Ekonomik büyümeyi düşük faiz oranları ve yüksek kredi büyümesi ile destekleme politikasına dönerseniz, kırılganlıkların arttığı bir dönem yaşama riskiniz vardır. Büyüme açısından bakıldığında, son savaş koşullarının etkileri, iç ve dış talep, girdi ve enerji sorunlarının üretime katkısının azalması gibi sorunları olumsuz olarak görüyoruz. Bu yıl büyümenin %4 bandına doğru normalleşmesini beklesek de mevcut risk dengesini aşağı yönlü değerlendiriyoruz.

Türkiye’de Şubat 2022’de yıllık enflasyon %54,4’e yükseldi. Yüksek enflasyon sürecinde döviz kuru dışında besleyici faktörlerin de olduğu düşünülürse, bu etkiyi bir süre daha yaşayacağız. Ayrıca, Fed’in faiz artırımları nedeniyle TL’de değer kaybı beklentisi öne çıkarsa, kur etkisi enflasyonu yeniden yukarı çekebilir. Enflasyonu etkileyen birçok maliyet faktörü vardır. Gıdada tarımsal üretimin yarattığı emtia fiyatları, talep koşulları, ücretler, yönetilen fiyatlar, enflasyonist dinamikler gibi birçok risk faktörünü izliyoruz. Enflasyondaki yükselişin yılın yaz aylarına kadar devam etmesini ve bir süre yüksek seyrini sürdürdükten sonra önemli baz etkisiyle yılın son ayında bir miktar gerilemesini bekliyoruz. 2023’ün başında bu yılın Ocak, Şubat ve Mart aylarındaki baz etkisi yıllık enflasyon oranlarının aşağı çekilmesine yardımcı olacaktır.

Son dönemde Rusya’ya yönelik yaptırımların bir hesaplaşmaya dönüşmesi, emtia fiyatlarında çok daha yüksek seviyelerin görülmesine neden olabilir. Rusya, doğalgaz ve petrol ithalatında lider ülke konumundadır. Ayrıca Rusya, tarım ürünlerinden buğday üretiminde dünyada üçüncü sırada yer almaktadır. Enflasyon oldukça yüksek ve %100’e yakın olan ÜFE, buradaki maliyet yükünün hala çok yüksek olmasına neden oluyor. Tüketici enflasyonunun çok yüksek bir bant olarak %50 üzerinde olduğu bir ortamda gıda ve enerji kaynaklı enflasyon sapma riskini en fazla artıran kalemler olarak öne çıkıyor.

Konut fiyatlarındaki artışın hızlanmasında, kur ve enflasyondan kaynaklanan faktörlerle birlikte inşaat maliyetlerindeki artışın etkilerini gözlemliyoruz. Daralan konut stokundaki talep ortamı konut piyasasındaki fiyat oynaklığını da artırmaktadır. Özellikle Covid-19 pandemisi sonrası konut arz ve talebindeki değişimler, finansman maliyetleri ve hanehalkı talebi yoluyla fiyatları etkilerken; Bir sonraki aşamada, döviz kuru oynaklığının olduğu birçok bölgede cari fiyatlar önemli ölçüde yükseldi. Konut arzındaki kısıtlamalar ve bu noktada enflasyon nedeniyle satın alma gücünü aşan konut fiyatları ve kiralar bunun merkezinde yer alıyor.

Enflasyonla mücadelede temel hamleler maliye politikası tarafında yoğunlaşmakta ve bu süreçte vergi indirimleri, sübvansiyonlar ve diğer teşvikler ile kur korumalı lira mevduatı gibi tedbirler öne çıkmaktadır. Tahminimiz, yıllık enflasyonun TCMB’nin öngördüğü gibi yaz aylarına kadar %50 bandının üzerinde yükselmeye devam edeceği, yılın büyük bir bölümünde yüksek seviyelerde kalacağı ve Kasım ayından sonra özellikle Aralık ayında çok ciddi bir düşüş yaşanması nedeniyle gerileyeceği yönündedir.

Cari işlemler dengesi… Kaynak: TCMB

Cari işlemler dengesinde, ekonomi yönetiminin ihracatı artırmak için hayata geçirdiği yeni ekonomi perspektifi alanındaki uygulamaların sonuçlarını göreceğiz. Bu kapsamda ihracatta dış talep görünümüne ilişkin riskler, ithalatta artan enerji faturaları gibi olumsuz risklere dikkat çektiğimizi bilmenizi isteriz. 2021 profilindeki iyileşme, salgının etkilerinin azalması ile ihracat ve turizmdeki güçlü görünümden kaynaklandı. İthalatta ise tüketime dayalı ithalattaki yavaşlama ve geçen yıl altın ithalatının nötralize edilmesi baskıyı azalttı. Ancak ithalat tarafında enerji maliyetlerinin artması bu olumlu etkiyi etkisiz hale getirdi.

Cari dengede 2021 yılını toplam 14,88 milyar dolar cari açık ile kapattık. Bu, GSYİH’nın yaklaşık %2’sine tekabül etmektedir. Piyasanın cari denge projeksiyonlarına göre 2022 ve sonrası beklentilerimiz daha ılımlı. Bunun temel nedeni; Liradaki sert değer kaybının etkilerinin bir sonucu olarak enerji maliyetlerinin yüksek kalmaya devam etmesi muhtemeldir. Özellikle enerji ithalatındaki artış nedeniyle son savaşın koşullarını da dahil edersek, cari açığın bu yıl 2020 seviyelerine doğru bir eğilim göstermesini bekliyoruz.

Artan enflasyon ve satın alma gücündeki önemli düşüş hem öngörülebilirliği hem de ekonomiye olan güveni azaltırken dolarizasyon oranı yıllar içinde yükseliyor. 2021 yılı başında %55 seviyesinde olan finansal dolarizasyon, %60-65 bandına girmiş ve döviz kurundan olası zararları garanti eden kur korumalı TL mevduat ürününün ardından, 20 Aralık 2021 itibariyle gerçek ve tüzel kişilerin dönüşümü ile artık %60 bandının altına inmiştir. Buna karşılık, toplam banka mevduatları hala tarihsel olarak yüksek bir yarı dolarizasyon oranında ilerliyor. Dolarizasyondaki artış devam ederken, yabancı sermayeyi çekmekte yaşadığımız zorluklar yıllar içinde TL’de önemli değer kayıplarına neden oluyor.

Para ve Maliye Politikası

Merkez Bankası, art arda faiz indirimleri ile toplam 500 baz puanlık bir politika gevşemesi yaptıktan sonra Ocak ayı itibarıyla bu döngüye ara verdi. Sonuç olarak; Merkez Bankası, TL’nin değerini vurgulayan bir yaklaşım adı ile ucu açık bir gönderme yaparak faiz indirimlerine ara verdi ve “liraizasyon stratejisinin” politika inceleme sürecinin ana unsurlarından biri olduğunu söyledi. Buna göre; Teminat çeşitlendirmesi ve likidite yönetimi uygulamaları ile sistemde Türk Lirası kullanımına odaklanan bütüncül bir yaklaşımla yeni finansal ürünler oluşturulacaktır. Buradan, Merkez Bankası’nın lira fiyat istikrarı için likidite araçlarına ve kur korumalı mevduat ürününe odaklanan bir strateji oluşturmak istediği, faiz artış ihtimalinden ziyade finansal ürünlere ve likidite faktörlerine dikkat edeceği anlaşılmaktadır. 2021 sonuna kadar sürekli ve hızlı bir şekilde indirilen faiz oranları, Aralık ayı sonuna kadar lirada nadir görülen bir değer kaybının ana kaynağı olurken, hükümet döviz korumalı ürün merkezinde acil lira önlemleri uyguladı ve döviz kurunun oturmasını izledik.

Türkiye TÜFE, politika faizi, TL ve petrol fiyatı karşılaştırması… Kaynak: Bloomberg, TÜİK, TCMB

20 Aralık sonrası ilk etkilerde döviz kuru sert bir düzeltme yaptı ve bu hareketin devamlılığında dövizden TL’ye geçişin ağırlığının artması önemli. Fed’in hızla faiz artıracağı bir ortamda, yüksek enflasyon ve son derece negatif lira reel getirilerini çekince kaynağı olarak görüyoruz. Finansal sistem ve ekonomideki para dolaşımında daha fazla lira kullanılması ve böylece faizden bağımsız bir fiyat istikrarı olgusunun yaratılması hedeflenmektedir. Yılbaşı itibarıyla gerçek kişilerle başlayan döviz hesaplarının çekilmesi, tüzel kişilerden yapılan çekimlerle devam etmektedir. Önümüzdeki dönemde döviz korumalı mevduat ürünündeki gelişmeleri de dolarizasyon süreci açısından takip edeceğiz. Olumsuz haber akışlarına ve enflasyonun yarattığı olumsuz reel getiri etkisine bağlı olarak hesaplardaki hareketler ve tercihler önemli olacaktır.

Yüksek risk ortamı, özel bankaların aktif-pasif yönetimi ve enflasyon nedeniyle 2022 yılında kredi fiyatlaması yüksek olacaktır. Dolayısıyla banka faizlerinin normal seyrinde mevcut seviyelerde veya üzerinde kalması mümkün. Kamu tarafında ise devlet kaynaklı kredi teşvikleri ve KGF’nin etkisiyle kredi çıkışlarının özel sektöre göre daha yüksek olmasını bekleyebiliriz. %14’lük merkez bankası fonlaması burada önemli bir marj boşluğuna neden oluyor.

Yeni ekonomi perspektifinde Merkez Bankası’nın enflasyon önceliğinden ziyade ekonomik yönetim hedeflerine odaklandığını görüyoruz. Bu noktada para politikası kullanılmadan orta vadede enflasyonun gelişmiş ülkeler düzeyine indirilmesinde maliye politikasına daha fazla rol verilmiştir. Bu süreçte döviz korumalı mevduat hesabının döviz kurlarından kaynaklanan ekonomik şokları azaltmanın merkezinde olacağını görüyoruz. Ancak enflasyon yükseldikçe veya düşüşünü yavaşlattıkça bu uygulamayı sürdürmek daha da zorlaşacaktır. Negatif reel faiz oranlarının döviz talebini canlandırması, düşük faiz oranlarının enflasyonu genel talebe göre ısıtması ve bu durumun döviz kuru hareketlerini ve fiyat beklentilerini etkilemesi ihtimali bulunmaktadır.

Gelişmekte olan ülkeler CDS karşılaştırması… Kaynak: Bloomberg

Yüksek enflasyon ve yüksek cari açığın yarattığı kırılganlık risk primini yükseltirken, dış borçlanma maliyetlerini yükseltiyor. Küresel finansal koşulların dalgalandığı ve gelişmekte olan ülkelere sermaye girişlerinin zaman zaman zayıfladığı bir dönemden geçiyoruz. Bu süre zarfında, daha düşük kırılganlıklara ve emsallerinden daha güçlü makro göstergelere sahip ekonomiler sermaye çekebilir. Türkiye’nin emsallerine göre yüksek enflasyonu ve yoğun dış finansman ihtiyacı ile sürdürülebilir büyüme ve sermayeye erişim ancak öngörülebilir ve doğru ekonomi politikaları oluşturulabilirse mümkün olacaktır. Politikaların temel belirleyicisi ve amacının yeni ekonomi perspektifiyle ilgili olduğunu, liranın istikrarını ön planda tutan faaliyetlerin KKM alanına odaklanmaya devam edeceğini düşünüyoruz. Finansal açıkla ilgili dikkat edeceğimiz konu, kur korumalı mevduat ürününden kaynaklanan finansman giderleridir. Önümüzdeki dönemde döviz kurlarındaki hareket, bu ürünün finansmanı açısından Hazine’nin bütçe performansı için önemli bir kriter olacaktır.

Son dönemde döviz kuru oynaklığının arttığını, liranın değer kaybettiğini, tahvil faizlerinde ve CDS risk primlerinde artış olduğunu, yabancı portföy çıkışlarının arttığını ve buna bağlı olarak finansal koşulları gevşetmeye yönelik geleneksel olmayan politikalar nedeniyle borçlanma maliyetlerinin yükseldiğini gözlemledik. Bu oynaklıkların kontrol altında tutulabilmesi için başta döviz korumalı TL mevduat ürünü olmak üzere yanal politika araçları açısından tedbirler alınmaktadır. Bu noktada, büyüme odaklı politikaların uygulanmasında kredi koşullarını kolaylaştırıcı ve geniş bir maliye politikası zemini gibi uygulamaların devam etmesini bekliyoruz.