Fed Sıkılaşma Trendinde

ENVER ERKAN, TERA YATIRIM BAŞEKONOMİSTİ >> FOMC tutanaklarının açıklanması, komite üyelerinin yüksek enflasyon ve sıkı işgücü piyasasının bilanço indiriminin yakında başlayacağı konusunda hemfikir olduklarını göstermesiyle ortalığı karıştırdı. Tutanaklarda ayrıca, mevcut ekonomik göstergelerin güçlü aktiviteye işaret ettiği vurgulandı. Bu durum, ABD ekonomisinin güncel güçlü ekonomik aktivite göstergeleriyle teyit edilmekte ve Fed’in sıkılaşmayı ilerletmede daha rahat pozisyon almasına, enflasyona karşı proaktif olmasına olanak vermektedir.

Mart FOMC toplantısının tutanakları, komitenin muhtemelen Mayıs ayında bilanço küçültmeye başlayacağına işaret etti. Hazine ve MBS ikinci tur için aylık üst limitlerin sırasıyla 60 Milyar $ ve 35 Milyar $’a ulaşması ve sadece üç ay içinde aşamalı olarak uygulanması muhtemeldir. Bilançodaki bu hızlanma, faiz artırımlarında da şahin bir ton değişikliğine denk geliyor. Hızlandırılmış zaman çizelgesi, verim eğrisinin dikleşmesine yardımcı oldu.

Enflasyon Şubat ayı itibariyle %7,9 seviyesinde ve Mart ayında yenilenen enerji fiyatları denklemiyle bu oranın çok daha ivmeli bir şekilde yükselmesi beklenecektir. Fed’in duruşu konusunda ana hatları oluşturan enflasyon baskısı, reel faizlerin de konumu açısından kritik. Çünkü Fed açısından her ne kadar hızlı bir sıkılaşma patikası öngörülse de faiz oranlarının enflasyona yetişmesi için ilerlenmesi gereken yol uzak. Fed’in mevcut hızda bilançoyu Covid öncesine indirgemesi için yaklaşık 4 yıla ihtiyacı var. Muhtemelen varlık portföyü azaltılırken hızlanılacak. Aynı zamanda enflasyon ile fonlama oranı arasında açıklık nedeniyle, faiz artışlarının enflasyonu düşürücü etki yapması da gerekli. Fed ne kadar düşük bir terminal orana ihtiyaç duyarsa, ekonomi yavaşlatmama şansını da elinde tutar. Faiz artışları enflasyonu düşürmez ve dışsal etkilere maruz kalan enflasyon üretici ve tüketici davranışlarını bozma üzerinden ikincil etkilerde bulunursa, sıkılaşmanın ekonomiyi yavaşlatma riski de o kadar artar.

Daha fazla merkez bankasının Fed’in daha agresif bir politika duruşu sergileme konusundaki liderliğini izlemesi bekleniyor. Bu kapsamda, Avrupa Merkez Bankası’nın duruşu da potansiyel faiz artışlarının etkisini öngörme açısından önemli olacak. Faiz oranları aynı yönde hareket etmeyecek ve enflasyona karşı daha proaktif bir Fed ve daha temkinli bir ECB ile uyumlu bir ABD – Almanya faiz oranı spreadi göreceğiz. Rusya’ya uygulanan son yaptırım paketinin Euro Bölgesi için resesyon riskini artırması, faiz artışı konusuna daha şüpheyle yaklaşmamıza neden olmaktadır.

Brent petrol ve ABD TÜFE karşılaştırması… Kaynak: Bloomberg

Jeopolitik Riskler ve Küresel Enflasyon Etkileri

Emtia fiyatlarının yükselmesi sonucu olarak enflasyonun küresel çapta daha da ivme kazanması muhtemeldir. Bu konuda kürese ekonomilerden alınan sinyaller artmakta ve gelişmekte olan ülkeler de mevcut durumdan sıkıntı yaşamaktadırlar. Bu durum savaş koşullarının devamıyla direkt ilişkili olsa da, ekonomik ilişkilerin yaptırım kıskasına girdiği bir ortamda dönüşümün o kadar da kolay olmayacağını düşünüyoruz.

Raporlar Rus ordusunun gerçekten de Kiev’den çekildiğini öne sürse de, Rus birlikleri daha güçlü bir kontrol sağlamak için Ukrayna’nın diğer bölgelerindeki konumlarını güçlendiriyor gibi görünüyor. Basında çıkan haberlere göre, Bucha’ya düzenlenen saldırıda askeri değil Ukraynalı siviller hedef alındı, bu da Başkan Biden ve Batılı müttefik hükümetlerin Rusya’ya karşı yeni yaptırımlar ilan etmesine ve Avrupa hükümetlerinin Rus enerji ithalatını durdurmayı şiddetle düşünmesine yol açtı. Ukrayna Devlet Başkanı Zelensky ile Rusya Devlet Başkanı Putin arasında bir görüşme de hem Ukraynalı hem de Rus müzakereciler tarafından bir olasılık olarak ortaya çıktı.

Rusya ve Ukrayna ihtilafına ilişkin karmaşık haber akışlarını almaya devam edeceğiz ve bu süreçte Batı özellikle Rusya’yı temerrüde düşürmek konusunda ekonomik yaptırımlar kartını oynamayı sürdürecek gibi görünüyor. Bunun en çarpıcı sonuçlarını Rusya’dan enerji ve hammadde ithalatı topyekün bir yasaklamaya konu olduğunda göreceğiz. Böylesine bir sonucu ikame edecek büyüklükte enerji kaynaklarının devreye alınması zor ve bu süreçte global ekonominin ciddi bir arz açığına maruz kalması muhtemeldir. Rusya ve Ukrayna başlıca emtia ihracatçıları oldukları ve dünya çapındaki emtia piyasaları üzerinde oldukça büyük bir etkiye sahip oldukları için kesintiye uğrayan arz ve artan talep, petrol ve doğal gaz fiyatları ile gıda fiyatlarını daha da yükseltme potansiyeline sahiptir.

Enflasyon ve tedarik zinciri sorunlarının bir normalleşme içine girebilmesi için, ilk önce ek güncel kırılmayı yaratan Rusya – Ukrayna sorununun devreden çıkarılması gerek. Firmalar devam eden çatışmanın ortasında arzı yüksek tutabilme yetenekleri konusunda endişeli bir tutum içerisindeler, bu da krizin direkt etkileri kadar magnitud bölgesi içerisinde normalde yer almayan alanların da endirekt etkilere maruz kalabileceğini gösteriyor.

Gelişmekte olan ülkeler CDS karşılaştırması… Kaynak: Bloomberg

Türkiye İç Piyasa Perspektifi

Son jeostratejik ve ekonomik gelişmeler Türkiye’nin ekonomik göstergelerine ve finansal piyasa hareketlerine yansıyacak bir potansiyel barındırmakta ve özellikle enflasyon ile cari açık profilini etkileyecek bir olguya işaret etmektedir. Yurtiçinde üretici enflasyonu, dünyadaki girdi fiyatlarından yoğun bir şekilde etkilenecek ve hali hazırda %115 olan ÜFE’nin daha da artması söz konusu olabilecektir. Bunun mevcut TÜFE’ye yayılma etkisi üzerinde uzun süredir duruyorduk, mevcut profil de zaten global fiyatların arkasından gelen bir görüntüye işaret ettiğinden Brent petrol başta olmak üzere emtia fiyatlarındaki genel yükseliş bu fiyat sarmalı etkisini ilerletecektir. Mart ayı verileriyle beraber TÜFE %61,1 seviyesine ulaşmış durumda ve yılsonuna kadar bu patikadaki yüksek seyri muhafaza etmesini bekliyoruz.

Merkez Bankası politika faizi, TRY gecelik swap faizi ve gösterge tahvil faizi karşılaştırması… Kaynak: Bloomberg

Merkez Bankası’ndan bir süre herhangi bir hareket beklemiyoruz ve en az bir çeyrek daha ekonomi yönetiminin büyüme odaklı hedefleri doğrultusunda bir politika genişliği öngörüyoruz. Buna karşılık, döviz stabilizasyonu konusunda cari denge ile sağlanacak kanal son enerji fiyat artışları, potansiyel turizm ve ihracat gelir azalmaları gibi etmenlerle bir miktar tıkanmıştır. Biz enerji fiyatlarında bir normalizasyon olmazsa bu sene cari açığın yılın genelinde 51 milyar dolar olmasını bekliyoruz. Enflasyon konusunda ise varsayımımız yılı %53,1 seviyesinde bitireceğimiz yönünde. Mali politikanın fiyat kontrol mekanizmaları ve TL bazlı finansal ürün teşviklerini içeren liraizasyon stratejisinin süreklilik sağlayabilecek bir etkisi konusunda çekincelerimiz mevcuttur.

Fed’in faiz artırımları nedeniyle TL’de değer kaybı beklentisi öne çıkarsa, kur etkisi enflasyonu yeniden yukarı itebilir. Enflasyonu etkileyen birçok maliyet faktörü vardır. Gıdada tarımsal üretimin yarattığı emtia fiyatları, talep koşulları, ücretler, yönetilen fiyatlar, enflasyonist dinamikler gibi birçok risk faktörünü izliyoruz. Enflasyondaki yükselişin yılın yaz aylarına kadar devam etmesini ve bir süre yüksek seyrini sürdürdükten sonra önemli baz etkisiyle yılın son ayında bir miktar gerilemesini bekliyoruz. 2023’ün başında bu yılın Ocak, Şubat ve Mart aylarındaki baz etkisi yıllık enflasyon oranlarının aşağı çekilmesine yardımcı olacaktır.

Artan enflasyon ve satın alma gücündeki önemli düşüş hem öngörülebilirliği hem de ekonomiye olan güveni azaltırken dolarizasyon oranı yıllar içinde yükseliyor. 2021 yılı başında %55 seviyesinde olan finansal dolarizasyon %60-65 bandına girmiş ve 20 Aralık 2021 tarihinden itibaren kurdan olası zararları garanti eden kur korumalı TL mevduat ürününün ardından, gerçek ve tüzel kişilerin dönüşümü ile artık %60 bandının altına düşmüştür. Buna karşılık, toplam banka mevduatları hala tarihsel olarak yüksek bir yarı dolarizasyon oranında ilerliyor. 11 Nisan itibariyle toplam büyüklüğü 728 milyar TL olarak açıklanan ve Hazine / TCMB ürünü arasında %45 – 55 dağılımı olduğunu düşünecek olursak yaklaşık bütçe yükünü güncel kur ile 10,3 milyar TL olarak hesap ediyoruz. Her zaman belirttiğimiz gibi, liraizasyon açısından KKM’nin ilerletilmesi sistemin kendi kendisini besleyebilmesine bağlı. Kurun dönemsel faiz getirisini çok aşmaması, farkı yönetilebilir derecede tutar. Ancak finansman ihtiyacı artarsa Hazine üzerinden mali açık, Merkez Bankası üzerinden emisyon etkisini dikkate almak durumunda olacağız. Fiyat istikrarı olgusu için faiz artışı noktasında bir sinyal almadığımız için, temel varsayım ve analizler KKM ürünü merkezinde olmaya devam edecektir.

Para ve Maliye Politikaları ile Finansal Piyasalar Etkisi

Yeni ekonomi perspektifinde Merkez Bankası’nın enflasyon önceliğinden ziyade ekonomik yönetim hedeflerine odaklandığını görüyoruz. Bu noktada para politikası kullanılmadan orta vadede enflasyonun gelişmiş ülkeler düzeyine indirilmesinde maliye politikasına daha fazla rol verilmiştir. Bu süreçte döviz korumalı mevduat hesabının döviz kurlarından kaynaklanan ekonomik şokları azaltmanın merkezinde olacağını görüyoruz. Ancak enflasyon yükseldikçe veya düşüşünü yavaşlattıkça bu uygulamayı sürdürmek daha da zorlaşacaktır. Negatif reel faiz oranlarının döviz talebini canlandırması, düşük faiz oranlarının enflasyonu genel talebe göre ısıtması ve bu durumun döviz kuru hareketlerini ve fiyat beklentilerini etkilemesi ihtimali bulunmaktadır.

USDTRY, sepet kur ve reel efektif kur karşılaştırması… Kaynak: Bloomberg, TCMB

Son dönemde risk iştahındaki önemli bozulma nedeniyle yabancı portföy girişlerine yönelik bir eğilim görülmediğini belirtmek isteriz. Finansal koşulları gevşetmeye yönelik geleneksel olmayan politikalar nedeniyle de borçlanma maliyetlerinin yüksek eğilimi sürebilir. Rusya kaynaklı olarak, Türk varlıklarının küresel endekslerde artan ağırlığı ise potansiyel bir fırsat ve açığa çıkan fonlar bir pozitiflik oluşturabilir. Bu oynaklıkların kontrol altında tutulabilmesi için başta döviz korumalı TL mevduat ürünü olmak üzere yanal politika araçları açısından tedbirler alınmaktadır. Bu noktada, büyüme odaklı politikaların uygulanmasında kredi koşullarını kolaylaştırıcı ve geniş bir maliye politikası zemini gibi uygulamaların devam etmesini bekliyoruz.