Petrol, Lira, Enflasyon, Makroekonomik Dengeler

ENVER ERKAN, TERA YATIRIM BAŞEKONOMİSTİ >> 
Enflasyon %60’ı Geçti

·        Enflasyon ataleti ve yeni dinamikler

·        Rusya meselesinin marjinal etkisi

·        Geçmiş faktörlerden devreden enflasyon

TÜİK’in açıkladığı Mart ayı enflasyon verilerine göre, yıllık TÜFE artışı %61,1 ile 2002 sonrası dönemin en yükseği şeklinde gerçekleşti. Mart ayı ile beraber domine eden faktör enerji fiyatları ve buna bağlı yayılım etkisi olarak görünürken ilerleyen aylarda eğer dinamiklerde değişim olmazsa enflasyonun daha da yükseleceği veya en iyi ihtimalle mevcut bantta yüksek seyredeceği belli oluyor. Bu gidişat içinde, enflasyonun düşmesi yönünde gerçek nedenleri doğru analiz etmek ve enflasyonun geçiciliği/kalıcılığı meselesine yaklaşmak gerekiyor. Gelişmiş ülke merkez bankaları, geçen yıl enflasyonun geçici olduğu gibi hatalı bir görüş bildirdiler ve tedarik zinciri kırılmaları Rusya krizi ile çok daha belirgin hale geldiğinden durumu toparlamak adına hızla faiz artışlarına yönleniyorlar. TCMB’nin enflasyonun geçici jeopolitik faktörlere bağlı olduğu görüşünün ne ölçüde geçerli olduğu ve öngörüldüğü gibi bir dezenflasyon sürecine girilip girilmeyeceği konusuna da bunun üzerinden yaklaşmak gerekir.

Enflasyona Mart ayında gelen etkileri yoğun şekilde Rusya krizi bağlantılı artan emtia fiyatlarına bağlayabilecek olsak da, enflasyonun sorun olmaya bundan çok önce başladığını da belirtmek isteriz. Şubat ayında %54,4’e ulaşmış olan enflasyon geçtiğimiz yılın son çeyreğinden itibaren ciddi bir hızlanma geçirdi. Bunda ithalden gelen enerji, girdi maliyeti etkisi, girdi maliyetlerinden ÜFE aktarmalı TÜFE etkisi, zayıf liranın bütün bu yayılımlara sebep olması gibi etkenler var. Bu durum, küresel tedarik zincirlerindeki kırılmayla da birleştiğinde bizde çarpan etkisi yaptı. Aynı zamanda istikrarsızlaşan enflasyon beklentileri, geçmiş enflasyonun yeni enflasyon yaratımında da etkili olmasına neden oldu. İlerleyen dönem, bu faktörlerin güncel faktörlerle birleşerek fiyat istikrarı üzerinde olumsuz yaratabileceği bir ortama sahne olabilir. Rusya krizinin de önemli bir enerji ve hammadde arzı belirsizliği yarattığını düşünecek olursak, enflasyon konusunda çok daha zorlanacağımızı söyleyebiliriz. Bu ortamda, enflasyon yıl sonuna doğru baz etkisiyle gerileyecek olsa bile tahminen %50’ye yakın olacaktır.

TCMB politika faizi ve TÜFE enflasyonu karşılaştırması… Kaynak: Bloomberg, TCMB, TÜİK

Merkez bankasının üç aydır bekletmekte olduğu faiz oranı, muhtemelen yakın zamanda bir oynama göstermeyecek. Enflasyondan arındırılmış faiz şu anda bütün emsal piyasaların çok gerisinde eksi %47,1 gibi bir seviyede. Fiyat istikrarı olgusu ise çok yoğun şekilde mali enstrümanlara devredildiği için, faiz artırımı şu aşamada beklemiyoruz. Ekonomi yönetiminin büyüme hedeflerinin sağlanması noktasında, bu eşiğin çok yüksek tutulduğunu düşünüyoruz. Ancak finansal piyasa faktörleri zorlayıcı oldukça ve KKM’de girişler devam ederken kur yükselişi de aynı şekilde devam ederse mevcut politikanın sürdürülmesi de zorlaşacaktır. Enerji dengesindeki bozulma ve Rusya kaynaklı turizmin muhtemel bir azalması, bu yıl cari fazla verilmesi kaynaklı bir döviz girişi olgusuna çok güvenilmemesi gerektiğini gösteriyor.

Bu noktada Fed, jeopolitik riskler ve yüksek petrol fiyatları gibi etkenler fiyat istikrarının en önemli meydan okuyucuları olarak görünüyor ve liranın negatif reel getiri pozisyonu bu gibi dış risklere karşı hassasiyet derecesini artırabilir. Liranın Mart ayında da en çok değer kaybeden gelişen ülke para birimi olduğunu belirtmek isteriz.

20 Aralık’ta lansmanı yapılan kur korumalı mevduat hesapları 25 Mart haftasına ilişkin BDDK verilerine göre 691 milyar TL büyüklüğe erişmiştir. BDDK verilerinde ne kadarının DTH-TL dönüşümü, ne kadarının direkt TL hesabı olduğu ayrıntısı yer almamakla birlikte, Hazine ve Maliye Bakanlığı’nın açıklaması bu kırılımın %54’ünün dövizden çevrim, %46’sının direkt TL hesabı açılışı şeklinde ortaya koymaktadır. 4 Mart tarihli dolar kuru olan 14,21 seviyesi, 21 Aralık’tan itibaren %6,84 dönemsel kur getirisine işaret etmektedir. 20 Aralık sonrası ortalama kuru, ortalama KKM hesabı kur açılışı olarak kabul ettiğimizde dönemsel %7,7 kur artışının Hazine üzerine 10,9 milyar TL, TCMB üzerine ise 12,9 milyar TL maliyet getirdiğini hesap ediyoruz. 

Gelişen Piyasalarda Jeopolitik Riskler Olgusu

·        EM kurlarını ayrıştıran faktörler

·        Rusya faktörü

·        Fed kaynaklı etkiler

Çoğu merkez bankası için odak noktası, rahatsız edici derecede yüksek enflasyonla mücadele noktasında. Bu Fed ve ECB gibi merkez bankalarının da odak noktasında, gelişen ülkelerin de. Doğal olarak, gelişen ülkeler hem büyük Merkez bankalarının faiz açıklamalarını takip etmek, hem de başta rezerv olmak üzere ekonomik tamponlarını Rusya gibi dışsal dalgalara karşı sağlam tutmak zorundalar. Fed muhtemelen, önceki öngörülenden daha fazla, muhtemelen bu yıl 6 defa olabilecek şekilde faiz artırımına gidecek ve Rusya krizinin ne zaman, ne şekilde çözümleneceği belli değil.

Agresif Fed sıkılaştırması göz önüne alındığında, çoğu gelişen ülke para birimine karşı daha güçlü bir dolar görünümü söz konusu olacaktır. Kısmen Fed’in sıkılaşması ve kısmen de yerel piyasaların jeopolitik risklere tepki vermesi nedeniyle de gelişen ülke sınıfı baskı altında kalabilecektir. Rusya-Ukrayna gelişmeleri bir ay öncesine göre yoğunlaştı ve merkez bankası faaliyetine ek olarak finansal piyasaların temel itici güçleri. Savaşa bölgesel yakınlık ve mülteci hareketleri kaynaklı ekonomik maliyetler Doğu Avrupa finansal dengelerini daha çok zorlayacakken, emtia üreticisi bazı Latin Amerika ülkeleri ise bu durumdan biraz avantaj elde edebilirler. Türkiye hiçbir şekilde bir parasal sıkılaşma denklemine dahil değil. Rusya ise yaptırımlardan dolayı klasman dışı olmuş durumda, ruble stabilize olmuş olsa da alınıp satılması mümkün değil ve Rusya Merkez Bankası’nın bloke edilen rezervleri bir finansal oynaklığın çözülmesini neredeyse imkansız hale getiriyor.

Geçen ay boyunca Amerika Birleşik Devletleri ve Batılı müttefikleri, Rus kuruluşlarına ve Rus bireylerine karşı sert yaptırımlar uyguladı. Birkaç Rus bankası SWIFT ödeme sisteminden kaldırıldı. Rusya merkez bankasının yurtdışında tutulan döviz cinsinden döviz rezervleri büyük ölçüde donduruldu ve erişilemiyor. Amerika Birleşik Devletleri, Rus petrolünün ithalatını yasakladı ve Birleşik Krallık, 2022’de Rus petrol ithalatını geri kalanına göre aşamalı olarak kaldıracağını açıkladı. Birçok çokuluslu şirket, Rusya operasyonlarını ya önemli ölçüde azalttı ya da bıraktı. ABD’nin Rusya’yı temerrüde düşürene ve barışa razı olmaya zorlayana kadar yaptırımları ilerletebileceğini düşünüyoruz. Buna karşın, Ukrayna ve Rusya’nın barış sağlayabileceğine dair çok az belirti vardır. Muhtemel bir Putin – Zelenskiy görüşmesinin yakında olabileceği belirtiliyor.

Gelişmekte olan ülkelerin enflasyondan arındırılmış getiri pozisyonları (Politika faizi-enflasyon=reel faiz) (Kaynak: Bloomberg)

Fed Politika Sıkılaştırmasını İlerletiyor

·        50 bps’lik faiz artışları

·        Enflasyona karşı harekete geçme

·        Uzun süreli ekonomik projeksiyonlar

·        Getiri eğrisi yataylaşması ve resesyon riskleri

Fed, enflasyonu temel göstererek faiz artırımlarına başladı ve bunu muhtemelen yakın dönemli bir veya iki toplantıda 50 bps’lik bir baremle de devam ettirmeyi düşünüyor. Pandemi kaynaklı tedarik zinciri kırılmaları geçen sene hafife alınmış ve enflasyonun geçiciliğine atıfta bulunulmuştu. Bu sene, Merkez bankaları tam da bu yanılsamanın farkına vardıklarında Rusya ve Ukrayna savaşı patlak verdi ve tedarik kırılması, artık yaptırımların da etkisiyle daha derin ve içinden çıkılmaz bir hale geldi.

Sonuç olarak, üretici firmaların planlamalarına ve tüketicilerin harcama davranışlarına etki eden bu enflasyonist olguların bir sarmala yol açması çok olasıdır. Söz konusu etmenler hem ara malı, hem son mal üzerinden enflasyonu tetikleyecek, işgücü piyasası ilerlerken daha fazla ücret artışı talebi yol açacak ve talep/işletme maliyeti üzerinden yeni enflasyon oluşacaktır. Fiyatların artması beklentisiyle tüketiciler, erken tüketim yaparak talepte dalgalanmalara sebep olacak ve artış trendindeki fiyatlar geleceğe dair beklentileri bozacaktır.

Fed, bu olguların önüne geçmek istiyor. Bunu yaparken, geçmiş “enflasyonu hafife alma” davranışının getirebileceği risklerle karşı karşıya olacaktır. Parasal sıkılaşmanın aşırıya kaçmasının, faiz artışlarının çok hızlı şekilde gerçekleştirmesi ve ekonomiyi de durgunluk döngüsüne sokması ihtimali bulunmaktadır. Getiri eğrisine yansıyan durum da bununla alakalıdır. 2 ve 10 yıllık tahvil faizleri arasındaki makas resesyon eşiklerine doğru gerilemiş durumda, hatta bir ara 2 yıllık tahvil faizi 10 yıllık tahvil faizinden daha yüksek olmuştu. Fed’in daha çok baktığı 3 aylık – 10 yıllık spread bir ayrışım gösterdiği için, şu an Merkez bankası nezdinde bir resesyon önceliklendirmesi yok. Piyasa profesyonelleri ise resesyon olgusundan daha çok endişe ediyor.

Getiri eğrisi ve öngörülen GSYH büyümesi… Kaynak: Bureau of Economic Analysis, Federal Reserve Board, Federal Reserve Bank of Cleveland, Haver Analytics

Fed, bu belirttiğimiz sıkılaşma olgusunun içindeki tek gelişmiş ülke merkez bankası değildir. Avrupa Merkez Bankası, aylık tahvil alımlarının hızının Haziran ayına kadar 20 milyar avroya düşmesiyle tahvil alımlarının azaltılmasını daha da hızlandırma planlarını açıkladı. Nitekim, kısa bir süre sonra niceliksel genişleme sona erecektir. Bu yılın sonuna doğru olan bir süreçte ise ECB’nin ilk faiz artırımını yapmasına açık kapı olduğu görülüyor. Bu, direkt olarak Rus krizine yatkınlık bakımından daha sınırlı bir ekonomik potansiyele sahip olan bölge açısından, parasal sıkılaşmadan kaynaklı durgunluk riskini artıran bir durumdur.