Ekonomik Profilde Jeopolitik Risk Olgusu

ENVER ERKAN, TERA YATIRIM BAŞEKONOMİSTİ >> 

Enflasyon ve Ek Fiyat Riskleri Sarmalı

·        %50 üzeri enflasyon

·        Artan risk maliyeti

·        Göstergeler üzerindeki ters etkenler

Türkiye’nin benimsediği ekonomi politika perspektifinin mevcut enflasyon sarmalı, faiz politikası ve dışsal risklerin ekonomik hedeflere karşı oluşturduğu potansiyel etkiler bakımından bazı risklere maruz kalacağını düşünürüz. Bu faktörlerin en başında da azalan net ihracat ve hizmet gelirleri katkısı ile büyüme ve cari denge riskleri, aynı zamanda global gıda ve enerji fiyatlarından gelecek etmenler ile enflasyon riskleri gelmektedir.

Enflasyon Şubat ayında artışa devam ederek %54,4 seviyesine gelirken, bu oranların içinde son Rusya geriliminden gelen global fiyat riskleri henüz yoktur. Şubat sonu ve Mart başındaki petrol fiyatları hareketi ve ilerleyen dönemde tarımsal emtia fiyatlarından gelecek gıda fiyatı baskısını enflasyon dengeleri bakımından olumlu görmüyor ve yıl içindeki patikayı yukarı çekeceğini düşünüyoruz. Bu nedenle, yılsonuna ilişkin enflasyon oranı beklentimizi %46,2’ye yükselttik. Mevcut jeopolitik kriz ile ortaya çıkan dengesizlikleri Türkiye’nin cari denge faturası açısından da olumlu görmüyoruz ve yılın ilk 2 ayına ilişkin dış ticaret göstergelerinin ortaya koyduğu üzere cari fazla verilmesi üzerine kurulu ekonomik hedeflemenin gerçekleşmeyeceğini değerlendiriyoruz. Dış ticaret açığının Ocak ve Şubat dönemlerinde toplamda 18,4 milyar dolar gerçekleşmesi ve bunun %80’inden fazlasının enerji açığından gelmesi, petrol fiyatının arz açıkları kaynaklı artmasının daha katmanlı etkileri olabileceğini göstermektedir. Cari denge / GSYH tahminleri açısından Ukrayna savaşının seyrini ve enerji faturasının durumunu izlemeye almış durumdayız.

Merkez bankasının önceki politika açıklamalarında ters yönlü ekonomik rüzgarlara karşı net bir araç seti planlaması ortaya konulmadığından, politikanın evrimi konusunda yeni bir tahminde bulunmuyoruz. Mart ayı çok fazla değişkene ev sahipliği yapıyor. Rusya – Ukrayna savaşından, Fed’in faiz artırmasının beklendiği toplantıya kadar. Finansal dengelerin sağlanmasına ilişkin olarak zorluklar artmıştır. Çünkü hem global risklere bağlı olarak CDS ve dış borçlanma maliyeti artıyor, hem de riskten kaçınma TL üzerinde ek baskı oluşturarak enflasyonu katmanlandırma ve bütçe dengesini bozma potansiyeli taşıyor.

TCMB politika faizi ve TÜFE enflasyonu karşılaştırması… Kaynak: Bloomberg, TCMB, TÜİK

20 Aralık’ta lansmanı yapılan kur korumalı mevduat hesapları 25 Şubat haftasına ilişkin BDDK verilerine göre 520 milyar TL büyüklüğe erişmiştir. BDDK verilerinde ne kadarının DTH-TL dönüşümü, ne kadarının direkt TL hesabı olduğu ayrıntısı yer almamakla birlikte, bunun yaklaşık 300 milyar TL’sinin dövizden dönüşümden geldiği tahmin edilmektedir. 4 Mart tarihli dolar kuru olan 14,21 seviyesi, 21 Aralık’tan itibaren %6,84 dönemsel kur getirisine işaret etmektedir. 3 ay vadeli KKM hesaplarında bu tutar yaklaşık olarak 1 milyar dolarlık bir fark ödemesine tekabül etmektedir. Dövizde oluşabilecek yukarı hareketlerin KKM üzerinden getireceği Hazine yükünü bütçe dengesi ve bunun GSYH’ye oranı bakımından önemsiyoruz.

Gelişen Piyasalarda Rusya Etkileri

·        EM kurlarını ayrıştıran faktörler

·        Getiri pozisyonu, risk yüklenimi

Batılı ülkelerin Rusya’ya uyguladığı yaptırımlarla beraber, finansal pozisyonu zora giren ülke sert bir faiz artırımı yapmış, aynı zamanda şirketlere FX gelirlerinin %80’ini rubleye çevirmek ve yurtdışına döviz transferini sınırlayarak bir nevi sermaye kontrol kuralları uygulamıştır. Sert şekilde değer kaybeden rubleyi dengelemek için de Rusya Merkez Bankası neredeyse 11 puanlık bir faiz artışıyla politika faizini %20’ye getirmiştir. Söz konusu durumla bir anda en yüksek reel faiz veren gelişen ülke haline gelen Rusya, konvansiyonel bir pozisyonda değerlendirilemeyen borçlanma profili nedeniyle yatırıma konu olabilecek bir durumda değildir. Rusya’nın CDS primi, artan temerrüt riskiyle dört haneli seviyelere ulaşmıştır.

Global açıdan enflasyon üzerinde yukarı yönlü baskılar var. Bu durum en az bir süre daha devam edecek gibi görünüyor. Enerji konusunda ithalata bağlı ülkeler daha fazla kırılganlığa maruz kalabilir. Bu nedenle, enerji fiyatları konusunda daha fazla duyarlılığa sahip Türkiye gibi ülkelerin risk yüklenimi artmıştır. Enflasyonun yaklaşık 40 puan altında kalan faiz pozisyonu bir finansal türbülansa karşı dayanma ve yerel varlıkların talep görme katsayısını düşürmektedir.

Makroekonomik belirsizliklerde arz ve talebin nasıl etkileneceğini net olarak öngörmek zordur. Bu zorlu profilde, ABD ekonomisinin yeterince güçlü olduğu varsayımıyla Fed’in yine de faizleri artırmayı değerlendirmesi gelişen piyasalar açısından ekonomik risk adaptasyon dengesini sağlamakta zorlanmaya neden olmaktadır. Mevcut getiri pozisyonuna ek olarak, coğrafi açıdan ve ticari ilişkiler kapsamında Rusya riskine daha yoğun maruz kalabilecek ve ithalat faturası bakımından dış finansman net girişlerinde yeterli olumlu etki sağlayamayacak ülkelere daha temkinli yaklaşılacaktır. 

Gelişmekte olan ülkelerin enflasyondan arındırılmış getiri pozisyonları (Politika faizi-enflasyon=reel faiz) (Kaynak: Bloomberg)

Fed ve Gelişmiş Dünya Merkez Bankaları

·        Faiz patikasında yumuşama

·        Rusya risklerini değerlendirme

·        Enflasyon endişeleri ve faiz artış patikası

Powell geçtiğimiz hafta yaptığı açıklamalarda, 15-16 Mart’ta yapılacak FOMC toplantısında 25 baz puanlık artışı destekleyeceğini doğruladı. Rusya krizinden sonra ortaya çıkan zorluklar ciddi bir belirsizlik yaratsa da, Fed’in sıkılaşan işgücü piyasasına güven ve enflasyon beklentilerini yönetme konusunda sıkı politikaya doğru ilerlemeyi halen baz senaryo dahilinde değerlendirdiği çıkarımı yapılabilir. Buna karşılık, finansal koşullardaki sıkılaşmanın iki hafta önce öngörüldüğü şekilde olmayacağını varsayıyoruz.

Gelişmiş ülkelerin Rusya’ya uyguladığı yaptırımların ticareti neredeyse durma noktasına getirecek olması, ödeme sistemlerinde oluşacak tıkanıklık, Rusya’nın mal ihracatına yönelik kısıtlarının küresel arz sıkıntısını derinleştirecek olması gibi etmenler ekonomik yavaşlama risklerini tetikleyecek bir boyuttadır. Bununla beraber, mevcut durumun son dönemde artan emtia fiyatları ekseninde daha fazla ve kalıcı enflasyon yaratacağı da ortadadır.

Enflasyon durumu geçen yıla göre düzelmedi, daha da kötüye gitti. Fed, özellikle enflasyonun düşük gelirli kesimler üzerindeki kapsayıcı etkisini de göz önünde bulundurursa, normalde enflasyonu düşürme konusunu bir öncelik olarak tutmaya devam edecektir. Fed’in muhtemelen 16 Mart’ta daha geleneksel bir adım olarak 25 baz puanlık faiz artışı yapacağını, yıl genelinde daha sakin ilerleyeceğini ve bilanço küçültmesi ölçütünü de ilk etapta yeniden yatırıma yönlendirme planı dahilinde yapacağını varsayıyoruz.

Fed vadeli fonları faiz fiyatlaması… Kaynak: Bloomberg, CME Fedwatch

Ukrayna’daki savaş ekonomik haberleri gölgede bırakmaya devam ediyor. Bununla birlikte, son veriler ABD ekonomisinin bu kriz öncesinde güçlü bir ivme yakaladığını gösteriyor. Rusya’nın Ukrayna ile savaşından herhangi bir etki görmek için çok erken olsa da, daha agresif bir Rusya’nın işgali ve artan korkularının ise daha yüksek enerji fiyatları anlamına gelmesi sağlanması zor enflasyon dengeleri anlamına gelecektir. Kaynakların olumsuz etkilenmesi elbette bu dış kaynağa doğrudan bağlı bölgeler açısından ayrıca ele alınması gereken bir ekonomik risk. Söz konusu etkiler, Avrupa Merkez Bankası’nın bu yıl muhtemelen bir faiz adımı atamayacağını ve anlamlı bir sıkılaşmaya gidemeyebileceğini gösteriyor. Yaptırımların etkisi, Rusya ile kısıtlanan ticaret, potansiyel endüstri yavaşlaması ve Kuzey Akım 2’nin durdurulması gibi etkileri bölge ekonomisi için olumlu olarak okumuyoruz.