Global: Sınırlı yaptırım paketinin analizi…

ENVER ERKAN, TERA YATIRIM BAŞEKONOMİSTİ >> Biden’ın klasik şablonun dışına çok çıkamayan yaptırım açıklamaları, dolayısıyla bir şok etkisine neden olmadı ve genel tandansı yumuşak tuttu. Biden, Rusya’nın adımını “işgalin başlangıcı” olarak nitelendirdi ve yaptırımların “ilk dalgasını” ilan etti. Birkaç oligarkın finansal varlıklara erişimi ve birkaç Rus bankasının kapsam dahilinde olmasıyla birlikte, sınırlı bir alanda kalan paketin etkileri kısa kalabilir. İki Rus bankası, VEB Bank ve Rusya’nın askeri bankası Promsvyazbank, bu yaptırımlardan etkilenecek. Ayrıca, bu ilk yaptırım paketi, Rus hükümetinin borcunu da etkileyecek. Batı, bu hamleyle genellikle Rusya’yı geçerli finansman ağından ve sisteminden koparmayı hedefliyor. Bununla beraber, Rusya’nın talep ve aksiyonlarından geri durup durmayacağına bakacağız. Batı önlemleri ilk bakışta göründükleri kadar güçlü olmayabilir. Daha fazla Rus hamlesi, yaptırım paketinin üzerine yeni öğeler eklenmesine neden olabilir.

Seçilen döviz türlerinin 1 haftalık zımni volatilite grafikleri… Kaynak: Bloomberg

Şu ana kadar olan gelişmelerde, krizin etkenlerinin mevcut halinde canlı kalmaya devam edeceği işaretleri aldık. Beyaz Saray tarafından hazırlanan önlemler arasında, bir işgalin gerçekleşmesi durumunda Sberbank ve VTB Bank’ı etkileyen eylemlerin yanı sıra çok sayıda müttefik ve ortakla koordineli ihracat kontrol önlemleri yer alıyor. En önemli hamle, Nord Stream 2 boru hattının sertifikasyonunu durdurduğunu açıklayan ve Rusya’nın Avrupa enerji sektörü üzerindeki hakimiyetini sağlamlaştıracak 11 milyar dolarlık projeyi tehlikeye atan Almanya’dan geldi. Avrupa’nın pek işine yaramayacak ve enerji sıkıntısına neden olacak gelişmelere yol açabilir, Nord Stream 2 henüz aktif olmayan bir hat ve enerji akışının rotasını değiştiriyor. Ancak Gazprom Avrupa’ya gönderdiği gazın birim fiyatında artış yaparsa, maliyet etkisini kökleyebilir. Avrupa, Rus gazını diğer pazarlardan ikame etse bile (Katar, ABD, Avustralya vs.) azalan pazarlık gücü daha fazla maliyete katlanmak zorunda kalmalarına neden olacaktır.

Enerji ve emtia tarafını şu şekilde özetleyebiliriz: Avrupa’nın en büyük zayıflığı, yerel ikame enerji kaynağı bulunmaması veya imkan olsa bile Rus gazını ikame edecek bir büyüklük olmaması. Emtia arzının ise şok geçirme ihtimali halen bulunuyor. Eğer bir Rusal yaptırımı olursa alüminyum arzında ciddi bir kıtlık oluşturacaktır, bu nedenle mevcut kontratların etkilenmemesi ihtimal dahilinde. Rusal 2018’de yaptırımlara konu olmuş ve 2019’da yaptırımlar kaldırılmıştı. Bu referans ile, sınırlı etki de olabilir elbette.  

Rus tehdidinin varlığı ABD dominasyonunda bir NATO gerekliliği konusunda Avrupa üzerinde daha fazla baskı unsuru olacağından ikilemli bir durum yaratıyor. Biden açısından, Kongre’de birkaç sandalyenin değişeceği ara seçimler yaklaşıyor ve kötü ekonomi yönetimi nedeniyle düşen popülarite siyasi aksiyonlarla desteklenmeli. Her an Avrupa’ya yayılabilecek bir Rusya endişesinin canlı tutulması ABD’nin Avrupa üzerindeki etkisi anlamında da gerekli. Bir yandan askeri harcamalarını artırarak ekonomi kaynaklarının alokasyonunu bağımsızlaştırmayacak bir Avrupa, hem de kıtada Amerikan üslerinin varlığı, ekonomik ve siyasi etki alanı açısından ABD’nin güdümünün geçerli kalmayı sürdürmesi demek olacaktır.

Bölgedeki tansiyon, Rus ayrılıkçıların Donetsk ve Luhansk’ın ötesinde toprak talepleriyle farklı bir boyuta geçebilir. Bu iki oblastın dışına çıkacak bir silahlı hareketlilik, Rusya’nın bir işgale giriştiğine dair yargılar konusunda daha şahin bir tutuma neden olacaktır. Kharkiv, Dnipropetrovsk, Zaporizhzhia gibi bölgelerde yeni olaylar olursa Rusya’nın da Donetsk ve Luhansk Halk Cumhuriyetlerini desteklemek amaçlı olaya dahil olması seçenek olabilir. Bölgelerin bağımsızlığı veya olası bir Rusya’ya ilhakı, yine Rusya’nın müttefikleri nezdinde bir tanınırlık teşkil edecektir. Gürcistan krizinde bağımsızlık ilan eden Güney Osetya ve Abhazya, Rusya dışında Suriye, Nikaragua, Venezuela gibi birkaç ülke tarafından tanınıyor. Siyasi müttefiklikten dolayı Belarus ve Kazakistan da tanıyabilir. Uluslararası toplum ve NATO ise olayı de-facto olarak niteleyecekler ve aynı Kırım gibi Donbas’ı da Ukrayna’nın parçası olarak görmeye devam edeceklerdir.

Rusya’nın 2014’te Kırım kaynaklı olarak aldığı finansal yaptırımları aşmak için uyguladığı planlar çerçevesinde, yeni yaptırım paketini de aşma imkanı bulunuyor. Burada en zorlayıcı konu, tahvil piyasalarını kullanarak borçlanma yapma imkanı tarafında. Batı kaynaklı finansman olmayacağı için, borçlanmanın kalitesi düşecek ve maliyeti artacak. Rusya, bu durumu yaptırıma tabi olmayan muhabir bankalar aracılığıyla geçmeye çalışacaktır. Sberbank ve VTB için henüz yaptırım olmaması pozitif, ancak duruma göre elbette bu bankalar da yaptırıma tabi tutulabilir. Şimdilik ABD ve İngiltere yaptırım paketinde olan bankalar Rossiya, IS Bank, General Bank, Promsvyazbank ve Black Sea Bank.

Ruble oynaklığı ise bundan sonraki aşamada artacak. Rusya Merkez Bankası 2014 krizini yoğun bir döviz satışı ile beraber yönetmişti. Petrol gelirlerinden elde edilen rezerv, Merkez bankasının elini güçlendiriyor. Şu anda rublenin 1 haftalık ima edilen opsiyon volatilitesi 40,61 seviyesinde ve aynı kategorideki EMEA paralarının üzerine çıkmış durumda. Artan zımni volatiliteye sahip enstrümanın türev ürünlerinin daha pahalı fiyatlandığı ve ilgili enstrümanın risk priminin arttığı kabul edilmektedir. Krizin devam etmesiyle ruble kısa pozisyonlar arttıkça, daha çok oynaklık görme ihtimalimiz var. Piyasanın ruble duyarlılığı petrol ve türevlerine de yansıyabilir.