ECB Politika Sıkılaşması Konsepti ve Negatif Faizden Çıkış

ENVER ERKAN, TERA YATIRIM BAŞEKONOMİSTİ >>

Son açıklamalardaki tandans… ECB’nin faiz artırımlarını dışlamayan son açıklamaları, odak noktasının enflasyon tarafına kaydığını gösteriyor. Enflasyona yönelik riskler özellikle kısa vadede ciddi anlamda yukarı yönlü, bu da ECB’nin 2022’de faiz artışı olmayacağına dair retoriği terk etmesine neden oldu. Görünüm, Mart ayında güncellenecek projeksiyonlarla biraz daha netliğe kavuşacaktır.

Enflasyon konsepti… ECB politika yapıcılarının Şubat para politikası duyurularında odak noktası kesinlikle kalıcı olabilecek fiyat baskılarıydı. TÜFE enflasyonu yüksek kalmaya devam ediyor ve Ocak ayında yıllık bazda %5,1 ile EUR piyasaya sürüldüğünden beri en yüksek oranda. Artışın çoğu enerji kaynaklı olsa da, çekirdek enflasyon eğilimleri geniş tabanlı bir enflasyon yayılmasının da olabileceğine işaret ediyor. Dolayısıyla enflasyonun hızlanmasının tek nedeni petrol değil.. Fiyatlardaki durulma sona ermediğinden dolayı, manşet ve çekirdek enflasyon zirve yenileyebilir.

Mart toplantısı ve değişen politika projeksiyonları… ECB para politikası duruşunda herhangi bir değişiklik yapmadı ancak Lagarde’ın basın toplantısında yaptığı açıklamalar eskisinden biraz daha şahindi. Piyasalar erken bir fiyatlama aşamasına girmiş görünüyor ve ECB’nin bu yılın ortasında faiz oranlarını artırabileceği yönünde beklentiler oluşturuyor. Mevcut haliyle en geç 2023 yılına kadar kontrollü bir sıkılaştırma yoluna girilecek gibi görünüyor.

Diğer ECB yöneticilerinden de bu konuda daha şahin yorumlar geliyor. Enflasyon baskısının, iki ay önce hiç konuşulmayan faiz artışı olayını bu yıl için baz senaryo haline getirdiğini gözlemliyoruz. Merkez bankası sinyallerinin 10 Mart para politikası duyurusunda daha net bir şekilde ortaya çıkması beklenebilir. Mevduat faizini 2022 sonuna doğru negatif bölgeden çıkarmaya yönelik ilk hareketler gelebilir.

ECB faiz hareketleri OIS projeksiyonları… Kaynak: Bloomberg

Fed ile olan farklılaşma… Fed, enflasyona karşı hızlı bir sıkılaştırmaya başlarken, önümüzdeki dönemde ekonomik büyüme oranını da takip edecek. Büyümedeki yavaşlama Fed’in yavaşlamasına veya otomatik moda geçmesine neden olurken, hızlı enflasyon ve istikrarlı büyüme Fed’in hızla sıkılaşmasına neden olacaktır. Fed’in bu yılın ortasında bilançosunu küçültmeye başlaması muhtemel.

ECB faiz artış hızını muhtemelen önceden projekte edilenden biraz daha hızlı ayarlayacak, ancak piyasanın şu anda fiyatlandırdığı ölçüde agresif ilerlemesi noktası çok belirgin değil. ECB’nin Fed’in hızının biraz daha gerisinde kalmasını bekleriz. Burada kriz beklentileri de önemli bir etken olur. Küresel büyümenin yavaşlama risklerinde politika hata payının artması, ilerleyen dönemin daha kademeli, data bağımlısı şekilde devam etmesini beraberinde getirecektir. Mevduat faizinin, tahvil alımları sonlandıktan sonra hemen bir aşamada artırılmasını baz senaryo olacak görmekle beraber, mevcut politika duruşunun 2023 yılında kademeli sıkılaştırmaya işaret ettiğini düşünürüz.

Negatif getirili tahviller ve spreadler… ECB toplantısı sonrasında artan faiz artırımı beklentileri AB tahvil faizlerindeki yükselişi tetikledi. Henüz spreadlerde ciddi bir genişleme yok. Fed ve ECB arasındaki sıkılaşma farkı, spreadlerdeki durum için belirleyici. ECB, Mart toplantısında tahvil alımlarını daha hızlı bir şekilde azaltacağını duyurarak nihai bir faiz artırımı için zemin hazırlayabilir. Yıl ortasına doğru faizde aksiyon bacağının olabileceği fiyatlandırılıyor. Sıkılaşma beklentileri, dünya üzerindeki negatif getirili tahvillerin de azalmasını sağlıyor. Euro Bölgesi faizlerinin uzun vade tarafında da pozitife geçmesi önemli bir dönüşüm. ABD faizlerindeki hızlı artış ise, birçok ülkenin stratejik varlık çeşitlendirmesi nedeniyle elindeki tahvil stoğunu azaltmasına neden olabilir.

Başlıca gelişmiş ülke 10 yıllık tahvil getirilerinin negatif veya düşük bölgeden hareketi (Almanya, Japonya, İsviçre, İsveç)… Kaynak: Bloomberg

Sonuç? Politika yapıcılar, sürekli artan fiyat baskılarına ilişkin enflasyon beklentilerini sabitleme konusunda giderek daha fazla endişe duyuyorlar. Enflasyonun yakın vadede daha da artması muhtemeldir. Varlık alımları muhtemelen, ECB’nin faizleri artırmasından kısa bir süre önce sonlandırılacaktır. İlk faiz artırımının zamanlaması konusunda halen kesin bir rehberlik noktasında değiliz ve piyasalar biraz agresif bir yükleme yapıyorlar. Faiz oranı artışları açısından biz biraz daha kademeli bir yol öngörüyoruz.