TCMB: Enflasyondaki artış ile beraber faiz indirim döngüsü durduruldu…

ENVER ERKAN, TERA YATIRIM BAŞEKONOMİSTİ >> Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası, önceki aylardan itibaren seri şeklinde devam ettirdiği ve toplamda 500 baz puana erişen gevşemeyi duraklatarak Ocak toplantısında faizleri değiştirmedi. Bu kapsamda, 1 haftalık repo faizi, piyasanın konsensüs tahmini ve bizim de beklentimize paralel olarak %14 oranında kaldı. Süregelen politika gevşemesinde, özellikle Cumhurbaşkanı Sn. Recep Tayyip Erdoğan’ın da ortaya koyduğu düşük borçlanma maliyetleri hedefine ilişkin bir perspektif benimsenmişti. Bu süreçte, enflasyonda kontrol dışı faktörlere ek olarak lira oynaklığı çok yüksek seviyelere çıkılmasına neden olmuş, aynı zamanda küresel finansal koşullardaki sıkılaşma trendi de önemli ölçüde fiyat kırılganlığı ve bozulmasına katkıda bulunarak enflasyon üzerindeki ilave riskleri ısıtmıştı. Kurul’un faizleri sabit tutma kararında, önceki aylarda gevşemeyi büyük ölçüde önden yüklemeli yapmış olmasının ve alınan kararların enflasyondaki yüksek okumalara etkisini görmek istemiş olabileceğinin etkili olduğunu düşünüyoruz. Hatırlanacağı gibi; Aralık ayındaki PPK açıklamasında 1Ç22 dönemindeki gelişmelerin takip edilerek para politikasının değerlendirileceği belirtilmişti.

Türkiye enflasyon ve faiz oranları karşılaştırması… Kaynak: Bloomberg, TÜİK, TCMB

Siyasi erk ve ekonomi yönetiminin talep ve hedefleri doğrultusunda yüksek büyüme oranları bulunmaktadır. Gevşeme döngüsüne ana dayanak oluşturan bu ekonomi perspektifinde, enflasyon 2021’in son aylarında bozulan lira istikrarıyla hızlandı ve Aralık’ta %36,1’e yükselerek 2002’den sonraki en yüksek okumayı kaydetti. Bu nedenle; Reel faiz oranları da – politika faizi eksi cari enflasyon – başlıca gelişen piyasalar arasında açık ara en düşük oran olan -%22,1’e düştü. Enflasyonda ilerleyen aylarda görülecek hızlanmayla beraber, negatif reel faiz oranları daha da derinleşecek ve gelişen ülke standardının çok altında kalmayı sürdürecektir.

Merkez Bankası’nın karar ve politika metninden öne çıkanlar;

·        Bir haftalık repo oranı %14’te değişmedi (medyan piyasa tahmini %14). Bloomberg anketindeki 20 ekonomistin tamamı %14 bekliyordu.

·        Enflasyondaki son artış “döviz piyasasındaki sağlıksız fiyat oluşumları nedeniyle çarpık fiyatlama davranışı” ve arz yönlü faktörlerden kaynaklanmaktadır.

·        Banka, tüm merkez bankası politika araçlarında liraya öncelik verilmesi amacıyla politika çerçevesini gözden geçirmektedir.

·        Banka, sürdürülebilir fiyat ve finansal istikrara yönelik alınan tedbirlerin yanı sıra baz etkisiyle enflasyondaki düşüşün de etkisiyle enflasyondaki düşüş sürecinin başlamasını beklemektedir.

Bu aşamada; yükselen fiyat baskısını ve istikrar bozucu etkisini Merkez Bankası’nın beklemede kalmasına etken oluşturan faktörler olarak görebiliriz. Burada, PPK metnindeki enflasyon yönlendirmesine bakacak olursak; “döviz piyasasındaki sağlıksız fiyat oluşumlarından kaynaklanan çarpık fiyat davranışı, küresel gıda ve tarımsal emtia fiyatlarındaki artış gibi arz yönlü faktörler, arz kısıtları ve talep gelişmeleri” değerlendirmesi ile beraber aynı zamanda “yakında enflasyondaki düşüşün başlayacağı beklentisi” öne konmaktadır. Merkez Bankası, bu çerçevede yılın belli bir bölümünden sonra başlayacak baz etkisini de enflasyonu düşürücü bir noktada değerlendirebilir, çünkü 2021’in sonuna doğru olan aşırı yüksek dönemsel fiyat artışları, 2022 eşlenik döneminde normale yakın enflasyon oranları görülmesi durumunda yıllık enflasyonun gerilemesine yardımcı olabilir. Biz bu konuda; yılın son çeyreğinde görülebilecek bir enflasyon düşüşü olabileceğini, ancak Merkez bankasının muhtemel tahmin patikası üzerinde bir yerlerde enflasyon dengesinin oluşabileceğini düşünüyoruz. Mayıs dönemini TÜFE enflasyonunda muhtemel zirve olarak görmekle beraber, Kasım ve Aralık’ın yoğun baz etkisiyle %30 patikasına doğru gerileme olabilir. Ocak, Şubat ve Mart dönemleri enflasyondaki en hızlı yükselişi yaşayacağımız aylar olacaktır.

Yakın dönemli enflasyon beklentilerinde ise pek iyimser olamıyoruz. Son birkaç aydaki keskin lira değer kaybı, tüketici fiyatlarının içinde yedirilmeye devam ediliyor. Bunun yanında, özellikle asgari ücretteki %50’lik yüksek artışın kısa vadeli talep ve işletme maliyetleri etkisinden ürün fiyatlarına etkisini yukarı olarak değerlendiriyoruz. Yeni yıl ile beraber hizmet fiyatlarındaki keskin artış da (doğalgaz, elektrik) hem son tüketici nezdinde, hem de artan sanayi maliyetleri ekseninde yukarı fiyat baskısına neden olacaktır. Kısa dönemli enflasyon görünümünde, maliyet artışları etkisini yerel fiyatlama davranışları ve döviz kuru doğrultusunda gözlemlemeye devam edeceğiz. Küresel koşullar halen zorlayıcı ve artan ABD faiz oranları lira üzerindeki baskıyı yenileyebilir. Petrol fiyatlarının da son dönemde yeniden artışa geçmesi ve bu minvalde döviz kuru + küresel fiyatlar ekseninde uygulanacak zamlar ve gerçekleşecek maliyet artışları hem üretici, hem de tüketici fiyatları üzerindeki artış baskısını tetikleyebilir.

Merkez Bankası’nın bu yılın sonunda faiz oranlarını hangi seviyeye getireceğine yönelik beklenti aralığı son derece açıktır. Bu noktada ekonomist görüşlerine genel bir bakış yaptığımızda; yılsonunda politika faizinin %9 ila %20 gibi geniş bir aralık içerisinde olabileceğine dair çeşitlendirilmiş beklentiler vardır. Faizin şu anda olduğundan daha yüksek olacağını düşünenler, piyasa şartlarının ve ekonomideki fiyat gelişmelerinin Merkez Bankası’nı yeniden sıkılaşmaya zorlayacağını esas almaktadırlar. Faizlerin inebileceğine dair beklentiler ise, yükselen enflasyon ve küresel daha sıkı para politikalarına rağmen, düşük borçlanma maliyetleri sağlama yönündeki talep ve hedeflerle alakalıdır.

Ekonomi yönetiminin ve hükümetin görüşlerine bakacak olursak; Sn. Erdoğan en güncel açıklamasında faiz oranlarının indirilmesi yönünde kademeli bir yol izleneceği değerlendirmesinde bulunmuştu. Genel politika düsturunda ise, hükümet ve ekonomi yönetimi borçlanma maliyetlerinin daha düşük olmasını istemektedirler. Dolayısıyla, güncel şartların halen bir politika sıkılaşmasını içermediğini, ancak para politikasında belli bir dönem duraklamayı beraberinde getirebileceğini düşünüyoruz. Buna karşılık; Merkez bankası rehberliği ile söz konusu açıklamaları karşılaştırdığımızda bir ucu açıklık gözümüze çarpmaktadır. Şöyle ki; TCMB Ocak ayı toplantısında, bir önceki PPK metninde yer alan “1Ç22 döneminde alınan kararların kümülatif etkileri yakından takip edilecek” cümlesini daha geniş bir zamanı içine alan “Alınan kararların kümülatif etkileri yakından izlenmekte ve bu dönemde fiyat istikrarını sürdürülebilir bir temelde yeniden şekillendirmek için TCMB’nin tüm politika araçlarında Türk lirasına öncelik veren kapsamlı bir politika çerçevesi inceleme süreci yürütülmektedir” ibaresiyle değiştirmiştir. Politika faizinin sabit kalmasına ya da daha doğrusu bir süre düşürülmemesine ilişkin zaman dilimi özellikle enflasyon ve lira gelişmelerine göre 1Ç22 dönemini de aşabilir.

Ancak “TL’ye öncelik veren politikalar” söylemine henüz faiz artışı olasılıklarını dahil etmek için erken bir dönemdeyiz. 20 Aralık’ta lansmanı yapılan yeni kur korumalı TL mevduat ürünü, mevcut ekonomi yönetiminde liraya dair risklerin elemine edilmek ve liradan kaçış olgusunun önlenmek istenmesinin bir göstergesiydi. Biz halen, yan politika araçları ve kur korumalı mevduat ürününe benzer lira yatırım teşviklerinin ön plana çıkarılabileceğini düşünüyoruz. Merkez bankası, finansal ürünlere ek olarak döviz ve lira likiditesini etkileyecek bazı yan politika ayarlamaları da (zorunlu karşılık, swap imkanları gibi) yapabilir. Bu gibi ürün ve adımların lira stabilitesi ve doğal olarak enflasyona etkileri konusunda ılımlı bir noktada bulunuyor ve asıl risk faktörlerini ortadan kaldırmadığını düşünüyoruz. Enflasyonun kalmaya devam edeceği seviye ve doğrultu, liranın reel faiz oranlarını derin negatif bölgede tutmaya devam edecektir. Tabii bu öngörüyü, politika faizinin hızlı bir şekilde artırılmayacağı varsayımıyla yapıyoruz. TL’deki dalgalanmanın genel kabul görmüş iktisat politikalarına dönüş ve ana politika çevresinde tepki mekanizması oluşturulmadığı sürece devam edeceğini düşünüyoruz.

Merkez bankasının bu yılki fiyat artış ve çıktı açığı tahminlerini gösterecek olan 27 Ocak Enflasyon Raporu ve 3 Şubat’ta açıklanacak olan Ocak ayı tüketici fiyat endeksi verisi izlenecek sonraki başlıklar olacaktır. Merkez bankası tahmin patikasının, bu doğrultuda piyasa konsensüsüyle olan yakınsamasını da görme imkanı bulacağız. Elbette Sn. Kavcıoğlu’nun ekonomist sorularına olan cevapları noktasında da temel politika doğrultusu kapsamında çıkarımlar yapacağız. 17 Şubat’taki PPK açısından da, bugüne benzer şartların geçerli olduğunu ve muhtemelen herhangi bir faiz değişikliği yapılmayacağını varsayıyoruz. Politikaların ana belirleyicisi ve amacının yeni ekonomi perspektifi ile alakalı olduğunu, ancak kısa vadeli dönemsel görünümün ise döviz kurları, piyasa şartları ve enflasyonla alakalı olarak değerlendiriyoruz.